2016年－2019年，三一重工的应收账款周转天数从308．91天缩短至101．29天，应收账款周转率从1．17提高到3．55。2020年上半年，应收账款周转天数和应收账款周转率分别为168．52天和1．07，分别较上年同期减少40天，提高0．21。

图源：广发证券研究报告

从应收账款占营业收入的比重来看，2016年－2019年，公司营业收入大幅上扬，但应收账款规模基本维持稳定，影响应收账款占营业收入的比重持续下降，说明公司的回款速度加快，资金使用效率提高。

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强周期性行业风险犹存

如前文所述，工程机械属于强周期性行业，个体的发展离不开周期的驱动。三一重工的发展历程告诉市场，能否准确把握周期是制衡公司业绩发展的一个至关重要因素。

2011年至2016年的行业下行期，由于对周期的认识不足，三一重工在2012年的市场拐点出现之前，还在大张旗鼓地投资和扩大产能，工人数量一度超过5万人，产能计划瞄准3000亿，最后却因市场消化不了导致公司和经销商手中大量产品积压滞销，销售出去的也都变成了应收账款。

事后，梁稳根曾在接受媒体采访时反思说，他对此有两个很深刻的认识，“一个是周期，一个是风险”，“这次吃亏最大的就是周期把握不准”。

回到现在，由于宏观经济形势疲软，新冠肺炎等疫情对新开工和制造业造成较大影响，国家对房地产政策态度坚决，基建就成为主要的对冲手段。然而，一旦基建投资不及预期，将直接导致工程机械销量不及预期，波及公司EPS和资本市场的估值。

再者，本轮周期已持续三年有余，随着内销增速放缓，更新需求临近尾声，行业景气度也会下降，随之进入新一轮漫漫熊途。

就三一重工自身而言，成本构成中，钢材、汽车底盘、发动机等原材料占比最高，若原材料价格大幅增加，则对毛利率产生不利影响。值得注意的是，近期钢价已拉开新一轮上涨大幕。

触及产品竞争，据悉，在相对低门槛的普通小挖机市场，相关价格战已经到了拼刺刀的程度。”有关业内人士表示，“特别是当下需求端这么旺盛的情况下，价格下探得更厉害。”

而在国产品牌尚存提升空间的中大挖领域，尤其是大挖领域，考虑到产品技术难度更大、所需投资资金更多，具备规模效应，研发实力更强的龙头有望脱颖而出，或利好三一重工。

实际上，因为更高的毛利率，目前各品牌在该领域博弈的激烈程度一点不亚于其他吨位市场。除了徐工、柳工、龙工等国内品牌，卡特彼勒、沃尔沃、小松、日立都是传统强敌，特别在70吨级及以上超大挖产品中外资品牌仍掌握较大主导权。

近几年来，国产品牌经过在中小吨位挖掘机领域的历练后，不少技术难关被攻克，以及受国产替代加速化、成本下降和大吨位挖掘机潜存的市场号召力影响，也开始大举发力大挖市场，并在其中的渗透力和角逐力不断加强。

也就是说，三一重工要想继续拔高市占率，面临的是一个充分竞争的市场。如果能在更大吨位上有所突破，或有助于熨平周期波动，提升业绩空间。

另外，三一重工近年来一直践行“走出去”战略，海外市场一直是券商对其估值的一部分，比如天风证券就认为，“考虑到海外销售渠道和融资渠道逐渐步入正轨，叠加三一出口挖机在全球范围内市占率较低，未来海外市场有望逐渐步入收获期。”

需要警惕的是，全球贸易保护主义抬头，大国博弈及全球政治经济的复杂性将加剧公司国际化的不确定性。

目前，各大券商都给予三一重工“买入”评级，但在股价暴涨7倍，估值已到一个相对高点后，所谓“高处不胜寒”，背后的一些风险也是不可忽视的。

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